退税调整的逻辑
事件：11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消铝材、铜材以及化学改性动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，将部分成品油、光伏等出口退税率由13%下调至9%，公告自2024年12月1日起实施。
为什么这时候调整出口退税？
一方面，针对过剩行业，通过调整出口税率从而引导落后产能退出。
另一方面，主动应对特朗普即将要加的关税。因为出口退税本质是降价出口补贴海外消费者。海外消费者享受着中国纳税人的补贴，而政府层面却指责中国产能过剩倾销。后续既然要加关税，那我们这笔钱干脆也省了，就不补贴了。
客观上会带来的结果：海外胀、国内缩。
Trump2.0时代，宏观上美国滞胀风险上升，结构上，MAGA路线损害跨国企业利益的风险上升，Trump班子报复不支持他们的美国大企业风险上升，而且他们对一些产业的看法可能还比较激进，但至少目前看马斯克系企业相对受实质打压概率极低，甚至即使Tesla可能依然明受损实受益于行业格局改善，最后还有鲍威尔不配合Trump风险可能也上升。
投资方面，如果把讨论限制在美国加征关税“进攻”，中国财政发力“防御”，那么这个组合中在中长期基本面推演上缺乏纵深，很难产生牛市级别的乐观预期。真正的乐观预期，可能需要在中美对弈中，找到我们可以主动作为的破局点。这次我们关注到，多个行业的出口退税正在退坡，未来税收补贴方式可能从补贴海外消费者，转向补贴国内消费者。这种政策思路的根本改变，可能才是中长期、有纵深投资机会的来源。
下面详细解读一下行业的具体影响：
金属：内外价差一次性扩大、更多影响中下游
1、根据海关数据，2023年国内满足退税标准的铝材出口量约516.6万吨、占国内铝材总产量的11%左右、占海外消费量的15%左右，2023年国内满足退税标准的铜材出口量为56.6万吨、占国内铜材产量的2.7%、占海外消费量的5%左右。目前铜材、铝材的退税率均为13%，出口退税政策取消后，将直接压缩企业出口的盈利空间（特别是产品不以海外价格为基准计价的企业），导致出口供给收紧、内销供给宽松、内外价差扩大，#内外价差扩大不足以弥补退税减少的部分或由中游企业承担。
2、政策变化对铝的影响大于铜。从影响量级上看，受影响的铝出口量占国内总产量、海外消费量的比例更高，在海外供应链短期无法快速补充的情况下，将对内外价差形成一次性冲击，隔夜LME铝期货主力合约+5.27%，沪铝主力合约-1.63%，LME铜期货主力合约冲高回落-0.59%，沪铜主力合约-0.26%，电解铝内外价差显著走扩，但由于前期氧化铝价格的持续走高，国内电解铝行业平均已逼近盈亏平衡线，价格下方的成本支撑较强，预计退税政策的影响可能更多是由中游和下游消费者分担。
3、短期存在抢出口动力、中期向上的盈利弹性仍较强。出口退税政策取消在12月1日开始执行，出口企业可能会在11月下半月开始提前交付订单，存在较强的抢出口预期，带来短期需求提升，产业链消化退税政策的一次性冲击后，从全球供需角度看，当前电解铝供给近乎刚性，在国内外政策转向带动下，需求周期的启动仍将显著放大产业链的盈利弹性。
4、铜：铜材净进口，量减价增
1）量：中国为精炼铜、铜材净进口国。2023年，中国铜材净进口131万吨(进口199，出口68)，电解铜净进口323万吨(进口351，出口28)，未锻轧铜及铜材累计净进口455万吨。单就铜材出口而言，占中国精炼铜表观消费(1467万吨)的4.6%。
2）价：取消铜材出口退税，抑制铜材出口短期会使伦铜强于沪铜，内外比值回落又会抑制精铜、废铜和铜材进口，由于我国为精铜和铜材净进口国，国内铜供需平衡将向偏紧方向演绎，最终表现为量减价增的效果。
5、铝：铝材净出口，量减价减但有限
1）量：中国为电解铝净进口国，铝材净出口国，出口主要为铝板带箔等产品。2023年，中国铝材净出口262万吨(出口568，进口306)，电解铝净进口139万吨(进口154，出口15)，轧差约123万吨，占中国电解铝表观消费(4291万吨)的2.9%。单就铝材出口而言，占中国电解铝表观消费的13.2%。
2）价：取消铝材出口退税，抑制铝材出口短期会使伦铝强于沪铝，内外比值回落又会抑制电解铝、废铝和铝材进口，由于铝材净出口量比电解铝净进口量多123万吨，考虑到铝材中含有其他金属元素，预计对国内铝供需平衡整体影响有限，表现为量减价减但有限的效果。
6、公司：海外建厂或涨价可转移部分影响
经与有关企业沟通，协会之前每年都会询问取消出口退税对企业的影响，因此企业都有预案。主要是通过加工费提价，但是退税取消造成的成本上升或只能部分转移给海外客户，对铜材、铝材出口企业利润或有负面影响。
- 明泰铝业：2023年，公司出口实现营收70.1亿，占总营收264.4亿的26.5%；出口实现营利5.6亿，占公司营业利润的23.6%。据了解，行业此前对取消出口退税已有预期，后期和客户协商涨价以及沪伦比回落可转移部分对公司影响。截至周五夜盘收盘，沪伦比收于7.70，较上一交易日8.15减少0.45，公司需对外涨价170美元左右可对冲该政策对公司利润影响。
- 华峰铝业：2023年，公司境外实现营收27.0亿，占总营收90.9亿的29.7%；境外实现盈利5.5亿，占公司营业利润的37.9%。内外比值回落，同时对外涨价可对冲冲该政策对公司利润影响。
- 立中集团：2023年，公司境外实现营收58.0亿，占总营收233.6亿的24.8%；境外实现盈利9.8亿，占公司营业利润的40.0%。公司在泰国、墨西哥等设有生产基地，公司出口产品以铝合金车轮(海关编码87087091)不在此次取消出口退税名单中，内外比值回落利好公司业绩。
- 海亮股份：2023年，公司境外实现营收294.3亿，占总营收755.9亿的38.9%；境外实现盈利13.0亿，占公司营业利润的49.3%。公司在全球设有22个生产基地，其中海外11个基地遍布欧美及东南亚，可通过海外产能满足海外订单需求，预计对公司影响有限。
- 楚江新材：2023年，公司境外营收70.1亿，占总营收463.1亿的0.33%；境外实现净利0.17亿元，占公司营业利润的0.9%。公司以国内市场为主，可通过提价等方式向海外转移成本压力，预计取消铜材出口对公司影响有限。
新能源：成本推动型涨价，倒逼技术进步
1、市场预期
光伏很早就有预期，比较price in，4-5个月前已经讨论过，从何总调研光伏企业起核心要解决的问题之一#外媒指责的反倾销。一度市场甚至预期是出口退税全部取消，总体来看是预期下调至7到8%左右，从落地看政策温和。而同时，对smart money来说，另一关键产品电池也有一定预期。
2、成本增加推动价格上涨
根据我们的了解，由于现在新能源出口产品价格很低，例如光伏行业陷入全产业链亏损状态，因此后续预期可能很快出现：
1）光伏组件、消费电池、储能电池出口产品价格上涨，出口退税率由之前的13%下修至9%，预计将均由下游承担，推涨出口电池/组件成本约4%，按照目前的组件含税价格约0.7元/W，可能因为该变化推动出口组件价格上涨0.7/1.13*4%≈0.02~0.03元/W左右。
2）动力电池存在定点关系，后续进一步看谈判进展。海外的价格承受力高，以动力电池为例，50度电对应涨1000元RMB，仍比LG/三星等定价性价比高很多。
3、倒逼技术进步
出口产品成本提升推动价格上涨，进一步考验组件厂商海外渠道产品销售能力，尤其是溢价能力。除此之外，由于全行业成本曲线统一上移，促使其加快推动技术进步，对降本提效需求更加迫切，新技术有望加速渗透。
4、利好影响
出口退税率下调，可减少部分国家双反的借口，同时海外电池组件产能的性价比相对凸显。
最直接利于海外产能布局的企业，例如光伏在东南亚、阿特斯在美国、宁德在印尼、欧洲等地布局。
其次利于行业格局的优化，断了将国内内卷带去海外的念想，利好头部企业。
5、利空影响
从短期报表上看，部分已约定价格的海外订单盈利水平虽然阶段性或受此事冲击，但影响有限，原因是产业对此已有一定预期，某龙头反馈此前报价时已考虑退税率调降影响。同时，由于海外需求高度依赖中国企业的供需现状没有改变，退税率调降有望驱动组件出口价格上涨。
光伏组件：出口部分组件成本增加3分，电池增加1分，中国产能目前亏损严重且海外市占率很高，预计很快启动涨价。
储能电池：项目制报价，预计后续企业在新的项目中重新报价将退税比例下调的部分转移至客户端。当前储能电池基本为LFP电池，海外不论从LFP价格优势还是从电池缺口来说都必须采购中国产品，且电池涨价1.6分对集成整体价格影响极小，预计后续谈价顺畅。
动力消费电池：定价后生命周期内滚动拉动，若以FOB（离岸价）为准，需要参考内部协议是否规定增值税变化双方谁承担。
主要涉及以下标的：
光伏：晶澳、隆基、晶科、天合、横店东磁等
锂电：宁德时代、蔚蓝锂芯、亿纬锂能、中航创新，珠海冠宇、欣旺达，国轩高科等
若价格不传导，对重点企业短期年化业绩如何影响？
1）锂电池：典型【宁德时代】
按均价6毛/wh测算，成本增加2分/wh（0.6元*4%）。年化影响税后利润30亿，占6%。
2）储能系统集成商：典型【阳光电源】
预计24年储能系统海外收入256亿元，对应年化影响税后利润约10.2亿，占9.3%。
3）光伏：典型企业【阿特斯】（其他企业因利润波动大，没选）
按照含税0.7元/w计算，成本提升2.5分/w，年化影响税后利润3.7亿（考虑非中国非美国地区，美国有自己产能），占13%。
6、怎么看最近的政策？
和内需政策的看法类似，方向最重要，力度不重要，一个不够出到管够。我们认为在美加征关税前，先发制人出口退税下调是睿智之举。
同时，我们会把近期的政策联动来看。似乎川普和马斯克的个人IP在国内都达到了一个巅峰，有人认为“对美敞口的要回避，接下来一系列政策的风险还没落地”。
不无道理，但我们仍认为这是时间长短的问题，更希望以长视角看这个问题。
美国拟取消7500美金EV补贴——利空短期需求、利多竞争格局；曾老板采访首次表态：若特朗普允许中国企业投资美国电动汽车供应链，宁德考虑美国建厂；再到本周中国两部门下调出口退税税率。指向都很清晰：再全球化+强强联合、头部更集中。
若站在悲观者视角，我想看空的理由无外乎“利空短期需求或业绩，但利多竞争格局更优化没人能否认。”而乐观者视角，需求也不会有问题——经济性已来，无势不可挡。
但无论是哪一种，我们对明年的判断，高质量因子（有壁垒有业绩，且业绩有上修可能性的龙头白马不能错过）占优。
尤其是全A没有明确主线但市场又都蠢蠢欲动之时，方向之一——— 有全球竞争力、盈利底部走出来的伟大企业获得增配。重要的不是业绩到底弹性多少，而是业绩趋势和壁垒趋势，在A股稀缺性带来的估值扩张可能性。